90年代我国退出福利分房制度以来，每年都会有人跳出来说中国房地产已经到了最危险的时刻，并唱空中国的房地产。然而，回顾过往20年，可以说中国房地产的韧性和强劲远远超出了这些悲观主义者的判断。 &PY~m <F
2000年以来，全国平均的房地产价格从2000元/平米上涨到10000万/平米，年均涨幅高达8.4%。而20年间的CPI总涨幅仅为60%，上证综指的总涨幅仅为50%。房地产成为了老百姓心目中最保值、最安全、最重要的资产类别。 0ws1S(pq
对于绝大多数资产而言，涨幅越大，波动越大。比如比特币的波动和回撤就远远高于美股，而美股的波动和回撤又远远高于美国国债，背后的原理是，高收益必然伴随高风险。然而我国的房地产不是这样，2000年以来的20年间，从全国范围来看，只有2008年全球金融危机期间我国房价出现了1.7%的下跌，其余20年房价均在上涨，只不过涨幅有大有小。可以说，几乎没有任何资产可以像中国的房子这样如此高回报、低波动。当然，房价的快速上涨是分布不均的。在经济活力最甚的一线城市，房价的上涨速度达到了令人瞠目结舌的程度。2000年以来，北京、上海、深圳在平均房价由4700、3600、5500元/平米涨到6.3万，5.6万和7.3万/平米，分别上涨了13倍、15倍和13倍。如果仅看中心城区的话，三个一线城市的房价在20年间上涨幅度均超过20倍，折合年均16%的涨幅。很多人说，如果评价中国过去20年间最核心的资产，那么非房子莫属。更有人开玩笑说，北上深只有两种人：有房子的和没房子的。为何中国房地产价格能够经历20年快速、持续的上涨？其背后有“收入增长”、“信贷宽松”和“人口流入”三重因素。 ra87~kj<
首先，受2001年加入WTO和2008年后的多轮大规模投资拉动影响，我国的人均可支配收入从2000年的3700元上涨到2021年的36000元。上涨幅度接近10倍。可以说，中国房地产的“奇迹”背后，首先是中国经济的“奇迹”。 Jb
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第二，房地产一度被当做我国经济发展的“政策抓手”和“动力引擎”。例如2008年的“四万亿”，2014年的“棚改货币化”。每当经济下行，政策当局就会通过降低首付、降低房贷利率，降低银行准备金率等方式刺激居民贷款买房。因此，房地产也被戏称作是我国经济的“夜壶”。而我国房地产价格快速增长的背后正是信贷和货币总量的快速增长。2000年以来，我国广义货币M2总量增长了超过15倍，与北上深房价的增幅相当。经济下滑期间，货币政策的周期性宽松成为了房价“只涨不跌”的重要推手。“经济好的时候买房，经济差的时候更要买房”成了不少“炒房客”的黄金法则。 KGs S 2
第三，我国城镇化的持续推进和较快的人口增速是支持我国过去20年间房价持续上行的重要趋势性因素。2000年我国城镇总人口4.6亿，至2020年城镇人口翻倍至9亿。不断涌入城市的年轻人一方面为城市提供了活力与劳动力，另一方面其安家需求持续支撑了城市的房价。“掏空6个钱包只为买一套房子”正是这种现象的最好注脚。 +tsF.Is!t
然而，这一切正在面临20年以来最严峻的挑战。
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首先，我国已经过人口顶点，未来30年适龄购房人群数量将下降2亿人。 p
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人口老龄化持续加剧，新生人口数量不断下滑，我国适龄购房人群正面临建国以来的拐点。2000年我国出生率千分之14，而2021年出生率骤降到千分之7.5。 0,1x-
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中国人口专家梁建章于2021年12月发布《中国人口预测报告2021版》，文章的估算结果显示：如果不能采取积极大力的生育鼓励政策，中国的出生人口将在今后2-3年内降至1000万，到2050年降至773万，2100年仅306万。文章结论是“如果只按目前这种力度来鼓励生育，中国毫无疑问将在几十年内成为老龄化程度和人口萎缩最严重的国家之一。” a%\6 L
而来自《国家人口发展战略研究.人口发展预测课题》则显示，我国总人口已经于触顶，将在2035年后缓慢回落。更重要的是，15-64岁的适龄劳动力人口早在2016年前后就已经触顶，高点为10亿人，随后将开启缓慢下行。至2050年，15-64岁人口总数将降至8.5亿人左右。如果认为20-64岁人口是买房的主力军，那么这个年龄段的人口数量在2050年将下降至不足8亿人，比今天少整整2亿。 % zP ]z
第二，城镇化已达瓶颈，城市新增人口逐年下降。 ,4kly_$BH
城镇化已经接近瓶颈，新增城镇化人数呈逐年下降走势。2000年-2010年，我国新增城镇化人数约2000-3000万人/年，这个数字自2020年后快速下降，2021年新增城镇化人口仅为1205万人。 Q-A:0F&{t
我国2000年城镇化率仅仅35%，而目前常住人口城镇化高达65%，户籍城镇化率超过45%。我们用20年的时间将城镇化率提升了30个百分点，可谓是创造了城镇化的奇迹。但是反过来说，我们目前城镇化率进一步提升的空间不大了。对比全球发达国家来看，英国、美国城镇化率均为80%，德国77%，意大利71%。换句话说，我们距离全球发达经济体的城镇化水平仅有5-10个百分点的差距，提升的空间相对有限了。 ]=X6*
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第三，我国人均住房面积也已经接近了发达国家平均水平。 s 98Jh(~
《中国人口普查年鉴-2020》显示，我国人均住房面积已经达到42平米，每户居住面积达到111平米。城市家庭人均居住面积为37平米。而日本人均住房面积为35平米，德国人均面积为41平米，荷兰41平、意大利43平米。即便扣除掉20%的公摊，我国人均住房面积也超过30平米，大约是日、德、意的80-90%。而要知道，我国的人均可支配收入仅仅只有这些国家的大约1/10-1/8。为什么我国这么低的人均收入能够支撑起这么大的人均住房面积和房价？答案很显然：更高的杠杆率水平。我国私人部门信贷与GDP之比在2022年升至180%，而日本在1990年股市和房地产泡沫破灭前的这一比例仅为170%。 ;#'YO1`gf3
第四，在这些长期的结构性拐点到来的背景下，我国房地产市场正面临“预期走弱、收入下降、金融收紧”的三重周期性压力，可能加剧房地产市场的下行压力。 L`sg60z
三条红线出台以来，我国金融系统迅速收紧了对房地产特别是高风险房地产的授信。然而，房地产企业是高度依赖现金流的行业，低利润率、高周转、高回款、高负债。一个楼盘从拿地，到开工，到竣工结项需要不停的现金流支出，且新项目需要旧项目现金流来支持（以提高周转率），因此带来大量的融资和回款需求，其商业模式对融资条件非常敏感。 .3xpDVW^e
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一旦银行“一刀切”的收紧授信，那么风险管理能力不佳但规模巨大的房企将遭遇金融机构和上游供货商的挤兑。 M ::
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所谓挤兑，其特征是不同类型的债权人都想逃离这个行业，拒绝继续滚动借款。背后是债权人之间的策略互补性——谁先逃离，谁就能够保全。2020年三条红出台后，银行和其他金融机构对房企的授信门槛进一步收紧，引发了不少经营状况本就偏弱的民营房企的违约，如泰禾、华夏幸福等，它们都是排名前30的民营房企。而2021年恒大的暴雷则进一步引发了行业情绪的迅速恶化，一场对房企的挤兑由此暴发。 X`- 7: !+
从房企的负债端看，其债券融资、银行开发贷、前融、开发商赊账、监管账户资金等数种融资途径均遭遇不同程度的挤兑性收紧和踩踏。中资房地产海外发债的几近停滞。新债发行艰难，旧债相继到期，导致很多房企只能用自有资金偿债，净融资呈持续净流出状态。克而瑞表示，据其监测的95家样本房企债券融资数据，2021年前三季度新发行债券金额同比增长分别为-23.6%、8.3%和-40.6%，新发行明显缩量。三季度样本房企净发债额-607.4亿元，而去年同期为734.3亿元。 MNC= r?
伴随发债停滞的还有开发贷余额增速的回落。截至2021年3季度末，住房开发贷款余额9.3万亿元，较1季度末减少约2000亿元，同比微增0.1%，增速降至历史低位。背后的原因既有自上而下的监管压力，也有银行自身在潜在的系统性风险面前，拒绝增加对房地产行业的贷款风险暴露。而开发贷难以为继直接令房企不得不在更长时间内承受前融的高融资成本，加剧现金流压力。 QaAA@l
上游开发商的回款压力令房企雪上加霜。看到房企现金流面临危机，本来允许赊账的一些中上游开发商开始通过罢工、停工等方式要求回款，房地产企业为了能够造的完房子，回的了款，不得不优先安排偿付这些开发商，加剧了房企本就不充裕的流动性压力。 0r<?Ve
而销售端回款则面临居民持币观望的打击。居民部门观察到房价的下行压力和房企的破产风险，对于期房的购买更加谨慎，选择持币观望，加剧房地产企业销售难度。房地产销售自2021年以来持续回落，即便是在商业银行已经放松了按揭贷款的发放门槛下。 &j}08aK%
在负债端和销售端的双重打击下，当前民营房地产企业已经出现较为明显的挤兑性质的恶性循环：房企融资受限——库存住房抛压加剧——居民持币观望+政策限降价——回款遇阻——财务状况恶化——融资进一步受限。 9;W 2zcN
而老百姓的收入也遭遇了疫情的反复冲击，加剧了房地产短期下行压力。我国房地产市场正进入：居民收入下降——房子销售受阻——房价持续下跌——居民持币观望的恶性循环。 *\#/4_yB}
而这一次，因为新增人口和城镇化的长期拐点已经出现，叠加我国政策吸取前20年的教训，坚决不愿再“大水漫灌”。我国房地产市场正遭遇前所未有的危机。 12 {F
如果我们将今天的中国房地产和1990年泡沫破灭前的日本做个对比，会发现历史惊人的相似。尽管我们地价涨幅不及日本，而GDP增幅超过日本，但信贷和M2占GDP比例都和当年的日本非常相似，核心区域的房价与收入之比甚至超过了日本。 Uh6LU5
房子在我国老百姓财富中的占比太高了。中国财富报告显示，2022年城镇居民家庭房产净值占家庭人均财富的71 %。换句话说，如果房价缩水30%，将意味着全国城镇居民的总财富缩水20%。 5 ynBV rYf
实际上，我们这两年犯下了一些政策失误，选择在长期人口和城镇化因素面临结构性拐点的时刻大幅度收紧政策，主动刺破泡沫。如果泡沫真的被刺破了，再叠加悲观预期的影响，对我国未来20年的经济增长很可能会带来明显的冲击。如果政策应对不得当，我们甚至有可能重蹈日本“失去的30年”之覆辙。（转发）
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