全球大放水！政府举债，央行印钞，中国：泡沫重来远离现金，持有房产和股票比现金有更高回报 S B~opN
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来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究 i?ZVVE=r
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全球放水，泡沫重来 D]o=I1O?
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（海通宏观 姜超） -T}r$A
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2020年才过去不到1/3，给人的感觉却好像已经过去了好几个世纪。 up{0ehr
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在不到4个月的时间内，我们见证了百年一遇的新冠肺炎大流行，上一次能够与之比拟的还是1918年的西班牙大流感。 Sg$\ H
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在3月份，我们见证了美股的四次熔断，而历史上美股一共也只发生过5次熔断，上一次发生美股熔断还是在1997年。 DKJ_g.]X
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在过去的一周，我们又见证了负油价，WTI5月原油期货价格一度跌至-40美元/桶，最终收盘于-37.63美元/桶，这也是原油期货交易史上首次出现负油价。 A yWdJ<OU
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我们不知道疫情什么时候才能真正结束，但是值得思考的是，当前我们是不是又在见证某些新的历史的诞生？ _&~l,%)
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1． 抗疫后遗症，全球大放水 e^em^1H(
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疫情冲击巨大。 )RN3Oz@H
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疫情对全球经济造成了巨大的伤害，根据IMF的最新预测，2020年的全球经济或会萎缩3%以上，其中发达国家将普遍出现负增长，而中国和印度也仅是勉强维持正增长。 Zb=;\l*&
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经济的大幅下滑，同时也意味着破产和失业压力激增。仅在美国，过去1个月初次申请失业金的人数已经超过2000万，而4月美国Markit制造业和服务业PMI都降至历史新低，意味着企业大面积停工。 )w~1VcnJEp
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而疫情带来的还不止是经济危机，更令人担心的是金融危机。 S{?l/*Il*_
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在08年金融危机之后，全球并没有改变宽松的货币政策，结果就是刺激大家继续举债，使得全球整体债务率又进一步创出了新高。而疫情导致了多国经济停摆，资产价值大幅缩水，这时如果遇到大量债务到期，就可能会发生偿债困难而引发债务危机。而历史上几乎所有的金融危机都是债务危机，例如亚洲金融(3.6, 0.00, 0.00%)危机、次贷危机和欧债危机，分别是部分亚洲国家、美国居民和欧洲政府举债过度所引发的危机。 'z^'+}iyv
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以美国为例，从2月下旬开始，美国的企业债大幅下跌。原因是在长期宽松的货币环境下，很多企业举借低息债务，例如去回购股票或者发展页岩油，使得美国企业部门债务率创出了历史新高，仅美国企业债市场的规模就达到了10万亿美元。而股市和油价的暴跌，叠加经济的冰封，令市场担心部分美国企业会发生偿债困难进而引发债务危机。 LtH
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政府举债，央行印钞。 e/cHH3 4
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如何帮助这些陷入困境的居民和企业，避免债务危机？只能靠政府举债和央行印钞。 <o9AjASv\,
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在美国，已经出台了3轮财政刺激政策，合计的刺激规模超过2.1万亿美元，而第四轮4840亿美元财政刺激即将推出，前4轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占到美国19年GDP的12%。 :-O$rm
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如何来为这2.6万亿美元的财政刺激买单？美国政府也揭不开锅，因而只能靠美联储印钞来发钱。在3月份，美联储宣布了不限量的量化宽松货币政策，按照法律美联储只能购买国债和政府机构债，但美联储很快就发明了绕道的方式，开始大量购买风险资产，甚至包括垃圾级的企业债。 %X's/;(Lx`
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在过去的1个多月内，美联储的总资产增加了2万多亿美元，比去年末增长了超50%，其中大部分是国债，但也有很多是风险资产。 @D=B5f@(o
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在日本，其政府推出了108万亿日元的刺激计划，相当于日本19年GDP的20%。如何来为这108万亿日元融资？也只能是靠日本央行。在过去的23年，日本一共发行了750万亿日元的国债，相当于日本当前GDP的1.4倍，其中的绝大部分都被日本央行买走了，这次应该也不会例外。 2Y%7.YX"
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在欧元区，同样遭遇了疫情的重创。而且欧元区早已债台高筑，其政府和企业部门债务率都超过100%。为了避免欧债危机重演，欧元区只能默许各国政府突破财政赤字率上限，大量增发国债，以维持经济运行和债务的滚动，而这些新发的国债，最后也只能靠欧央行买单。截止4月17日，欧央行今年以来已经新购了6000亿欧元的资产，相当于欧元区去年GDP的5%。 9+MW13?
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从道义上来说，为了拯救生命，帮助居民和企业免受疫情之苦，这些巨额的财政和货币刺激都有无比的正当性。 V,=5}qozQ
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2． 经济危机与资产泡沫 iZ> P>x\
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然而从逻辑上说，疫情导致的经济下滑是必然的，这意味着经济对货币的需求是下降的，如果这个时候投放天量的货币，理论上来说货币对经济而言就是过剩的，这些多余的货币如果进入不了实体经济，最终就可能会形成新的一轮资产泡沫。 _h4]gZ
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我们发现，美国经济在过去的20多年，一直处于危机与泡沫的循环当中，每一个泡沫最终都会引发危机；而为了拯救危机，必然会大幅放水，这就会催生出新的资产泡沫。 1X2|jj
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拯救危机，必然放水。 2*^=)5Gj-h
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今年3月2日，美联储宣布紧急降息50bp，随后掀起了新一轮货币宽松的狂潮。由于这一次降息在美联储原定的议息议程之外，可以看做是美联储为了应对疫情危机而采取的临时紧急降息。 ZV:df 6S
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而回顾过去的20多年，美联储曾经有过6次类似的紧急降息政策，分别发生在1998年、2001年和2008年，其背景都是为了应对当时的潜在危机。 .?rs5[th*
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第一次是为了应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债务危机。在1998年9月-11月，美联储宣布三次降息各25bp，将基准利率从5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常规的临时降息。 ]]_5_)"4
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第二次是为了应对科网股泡沫破灭和911恐怖袭击。在2001年的1月、4月和9月，美联储三次宣布紧急降息，每次降息幅度都是50bp。 1) K<x
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第三次是为了应对地产泡沫破灭。在2008年1月和10月，美联储两次宣布紧急降息，其中1月将利率下调75bp，10月将利率下调50bp。 L-)ZjXzk
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宽松不停，泡沫又起。 T 59FR
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而从事后来看，美国为了应对危机而进行的三次货币放水，最后又酿成了三轮新的资产泡沫。 nTc#I~\
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1998年宽松，催生科网股泡沫。在1998年9月份美联储降息之前，美国纳斯达克指数已经从7月最高的2028点回调，而在当年10月美联储宣布紧急降息之后，纳斯达克指数开始大幅回升，此后一直上涨到2000年3月，最高曾超过5000点，从而催生了巨大的科网股泡沫。 cWyf04-?
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2001年宽松，催生地产泡沫。在2001年一年之内，美联储就将基准利率从6.5%降至1.75%，并且在2002年进一步降至1.25%，在2003年降至1%，此后的加息也非常缓慢，直到2005年初基准利率依然维持在2%左右，长期宽松的货币环境最终催生了巨大的地产泡沫。 dl [%C6
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2008年宽松，催生股市泡沫。在2008年次贷危机爆发之后，美联储在1年之内将基准利率从4.25%降至零，此后又维持了零利率长达7年之久，直到2015年末才开始小幅加息。而且在2018年末利率触及2.25%-2.5%之后就暂停加息，堪称史上最弱的加息周期，而且在2019年又开始再度降息。在长期宽松的货币环境之下，美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高的3393点，最高涨幅超过400%。 Z Qym8iV/
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2000年，罗伯特．席勒教授出版了《非理性繁荣》一书，里面描绘了美国股市自20世纪90年代后期出现的繁荣现象，并且预言了由此可能产生脱离实际的市场泡沫，而种种情形在之后数月的美国纳斯达克市场上显示的淋漓尽致。 ZbVn"he
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他在书中给出了一个著名的指标：CAPE，也就是经周期调整后的市盈率，又称为席勒市盈率，以此来观察股市的估值是否合理。而在过去的100多年，美国标普500指数的平均CAPE大约为16倍左右，但是在2000年初，最高曾经超过44倍，随后科网股泡沫破灭。而在2020年2月份，这一指标又再度回到了32倍，随后美股在一个月时间内暴跌1/3，一周之内发生了4次熔断。 WV'u}-v^
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那么问题来了，这一次为了应对新冠肺炎疫情，全球出台了史无前例的超级宽松货币政策，是否会在未来再次催生新的资产泡沫？ WF*j^ %5
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3． 美国：金融地产泡沫交替 Dq%} ({+
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回顾美国过去的50年，我们发现其资产泡沫在房市和股市中交替出现，平均10年左右是一个周期，如果前一个周期中是地产泡沫主导，那么后一个周期中大概率是股市泡沫主导，反之亦然。 %QrO Es
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我们以美国的Case-Shiller房价指数和标普500指数分别代表房市和股市的表现，并且分别取对数以消除数量级的影响，以方便我们的观察和分析，同一对数曲线上两点之差可以看做是期间的增长率。 4Y I6&
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从1969到1979年，美国呈现房牛股平。在这十年间，美国的房价年均涨幅为8.3%，股价年均涨幅为1.6%，房市持续大涨，而股市长期横盘。 )MSCyPp5
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从1979到1989年，美国呈现房股双牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为6.5%，股价年均涨幅为12.6%，股市大幅领涨，但房市并未下跌，这也是唯一的一次资产泡沫没有明显交替的周期。 @aN~97
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从1989到1999年，美国呈现房平股牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为2.8%，股价年均涨幅为15.3%，股市继续大幅领涨，而房市涨幅大幅回落。这意味着美国的资产泡沫正式出现了交替，从此前的地产牛市主导，转为股票牛市主导。 N
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从1999年到2007年，美国呈现房牛股平。在这8年间，美国的房价年均涨幅为7.2%，而股价年均涨幅为零，美国的资产泡沫再次交替为地产牛市主导。 GIkeZV{4}
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从2007年至2019年，美国呈现房平股牛。在这12年间，美国的房价年均涨幅为2%，而股价年均涨幅为6.8%，股票牛市再度主导了资产泡沫。期间虽然经历了08年金融危机，但美股很快就创出历史新高，而房价的回升则相对较慢。 uPb dzUk$
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也就是说，以10年左右为一个周期来观察，美国的股市和房市两类资产基本上都是稳中有涨的走势，区别只是在于哪一类资产领涨，而且往往是两类资产交替领涨。而上一个10年在美国是股市领涨，那么由此推演下去，未来10年美国或许又会出现房市领涨。 \!jz1`]&{
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4． 日本：金融地产休戚与共 (w2lVL&
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同涨同跌大起大落。 h?;03>6A&]
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但是在日本，我们发现其资产价格表现远比不上美国。从长期来看，美国的股市和房市轮番上涨，意味着总能找到赚钱的机会。而日本的股市和房市则是同涨同跌、大起大落，这意味着要么都能赚钱，要么都在亏钱。 x4>"m(&%
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我们以日本的六大城市地价指数和日经225指数分别代表日本房市和股市的表现，同样分别取对数以消除数量级的影响，来进行观察。 BMQ4i&kF|
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从1969到1990年，日本呈现房股双牛。在这21年间，日本的地价年均涨幅为12.4%，而股价年均涨幅为11.6%。 4,W,E4 7
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从1990到2011年，日本呈现房股双熊。在这21年间，日本的地价年均跌幅为6.4%，而股价年均跌幅为4.8%。 Pzd!"Gl9
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从2011年至2019年，日本呈现房平股牛。在这8年间，日本的地价年均涨幅为1.9%，而股价年均涨幅为13.7%。 ">_|!B&wb^
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关键在于经济、货币。 O(-6Zqk8Q
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为何日本的资产价格呈现大起大落，而未能呈现美国式的持续上涨？我们发现，关键还是在于经济和货币表现的差异。 >'=9 sCi
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首先，无论股市还是房市，其所代表的财富均来源于经济增长。相比之下，美国经济过去50年呈现出稳定的增长，而日本经济则呈现出了大起大落。 tUZfQ
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从1969年到2019年，美国的经济持续增长，其名义GDP从1.07万亿美元增长至21.4万亿美元，年均增幅达到6.3%，而且在任何一个10年的周期中都呈现稳步提升的趋势，这就为其股市和房市的长期牛市提供了支撑。 LttA8hf5q?
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同样是1969到2019年，日本经济总量从6.2万亿日元增长至55.4万亿日元，年均增幅也达到4.5%。但是其经济增长在前21年高速增长，年均增幅高达9.8%。而在随后的21年期经济陷入停滞，年均增幅仅为0.5%。只是在最近8年才勉强恢复到1.5%的年均增速。 Y1>OhHuN
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其次是货币表现的差异，货币越多意味着其相对价值越低，而股市和房市的相对价值越高。 ZybfqBTD&c
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从1969年到2019年，美国的广义货币M2从5800亿美元上升至14.8万亿美元，年均增幅为6.7%，而且其货币总量在长期来看稳中有升。 -R1;( n)
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相比之下，日本的广义货币M2在前21年的平均增速高达12.2%，但在之后的21年降至2.3%，直到最近的8年广义货币平均增速才重新恢复到3.2%。 uV hzJu.
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也就是说，美国股市和房市的长期上涨，源于其经济和货币总量长期上升。而日本的经济和货币总量曾经有20年基本停滞，所以导致了同期股市和房市的表现低迷。 pRxVsOb
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5． 中国：泡沫重来远离现金 Isvb;VT9L
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最后我们来看一下中国的情况，看看哪一类资产未来最有希望上涨。 T*Ge67
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我们选择统计局公布的全国商品房销售均价来代表房价，选择上证指数来代表股价，并且选择1990年以来的数据来进行观察。 w'_|X& @H
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房价长期上涨。 ts_|7Ev
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在大家的感受中，过去在中国买房的都赚到钱了，这一点在数据上也得到了印证。 Khv}q.)F
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从1990年到2019年，我国新房销售均价从702元/平米上涨至9310元/平米，年均涨幅为8.7%。期间只有过两次短期的横盘时期：一次是从1997年到2003年，期间房价从2000元/平米涨至2360元/平米，年均涨幅仅为2.8%。另一次是从2007年到2008年，期间房价从3864元/平米降至3800元/平米，下降了1.7%。 dblf , x
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买房能够赚钱的一个重要原因，在于中国房价的整体涨幅比较稳定，假设在过去的任何一年以新房销售均价买房，并且持有到2019年末以新房销售均价出售，不考虑折旧和利息成本，都是赚钱的。 xL<c/B`-:
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我们上面说的是中国房市的整体情况，但如果在不同的区域和时间买房，结果会差别很大。以上海为例，使用中原上海领先指数来观察房价走势，2020年3月的最新指数为556，相比05年的涨幅接近400%，但相比17年4月的高点则下跌了8%。也就是说，从05年到16年买房都赚钱了，但如果是在过去3年中买房，到现在还没赚到钱。 9An \uH)mL
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股市波动剧烈。 t> LSP$
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在大家的感受中，在中国买股票很难赚钱。 P*}aeu&lnD
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但事实上，从1990年到2019年，上证指数的年均涨幅为11.6%，看似还要好于房市。股市不赚钱的原因，在于中国股市的波动极其剧烈，在牛市中买入很容易亏钱，而在熊市中买入才能赚钱。 2*cc26o
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例如05年、08年和13年都是著名的大熊市，05年上证指数曾跌破1000点，08年和13年曾跌破2000点，但如果在这三年的年末买入上证指数，并且持有到2019年末卖出，年化回报率分别为7%、5%和4%，依然是可以赚钱的。如果买的是质量更好的沪深300指数(3796.97, -32.78, -0.86%)，同期的年化回报率分别为11.2%、7.7%和9.9%，其实并不逊色于房市。
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而07年和15年都是著名的大牛市，上证指数曾分别突破6000点和5000点，但如果在这两年的年末买入上证指数，并且持有到2019年年末卖出，累计亏损分别为42%和14%。 x
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也就是说，从长期来看，无论是投资中国的房市和股市都可以赚钱。但房市的投资比较简单，在任何一年买入，只要持有的时间足够长的话，最终都可以赚钱。但股市的投资则比较复杂，需要在熊市的时候买入，但这是反人性的，因为大家都喜欢追涨杀跌，所以赚钱并不容易。 VK,{Mu =.9
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中国经济和货币持续高增。 mea}
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参照美日等国的经验，中国房市和股市长期表现的背后，是中国经济和货币供应的稳定增长。 @ZJ }lED3
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从1990年到2019年，我国的GDP名义值从1.9万亿升至99万亿，年均增幅高达14.6%。而同期的广义货币M2从1.5万亿升至199万亿，年均增幅高达18.3%。 lfd-!(tXD
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在2020年1季度，受疫情影响，中国实际GDP同比下降6.8%，名义GDP同比下滑5.3%。但是为了对冲疫情的影响，政府加大了金融对实体经济的支持力度，1季末的广义货币M2增速从去年末的8.7%升至10.1%。
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展望未来，疫情的影响将逐渐减弱，经济增速的下滑只是短期现象。根据IMF的预测，2020年中国经济增速为1.2%，而2021年将达到9.2%，也就是平均每年的增速依然在5%左右。再考虑每年2-3%左右的通胀率，未来两年的GDP名义增速均值仍有望达到7%左右。 (Uu5$ q(
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资产泡沫重来，尽量远离现金。 XhWo~zh"
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在2020年初，达里奥曾表示“现金就是垃圾”，但随后爆发了新冠肺炎疫情，美股大幅下跌，而每日经济新闻报道其桥水基金中最著名的纯阿尔法2号1季度亏损约20%。而在4月7日，达里奥再次表示，随着全球央行大规模印钞并保持低利率以应对黑天鹅冲击，投资者可以选择持有现金以外的资产。 \ Nf[8n#{
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他说，“请记住，尽管现金的价值不像其他资产那样波动，但它的负回报代价高昂。因此，我仍然认为，相对于其它选择，尤其是那些在通货再膨胀时期仍能保值或增值的选择（例如，黄金和部分股票），现金是垃圾。”而截止到上周末，美国标普500指数相比于3月份的最低点，已经反弹了30%。 cH :&S=>h
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为什么他坚持这么说？达里奥曾经不厌其烦的给大家讲述他的一段经历，在80年代初，他预测墨西哥将爆发债务危机，进而将导致美国经济危机。然而他没有想到的是，美国央行开始大幅放水，结果美国不但没有爆发经济危机，反而进入了超级大牛市，而达里奥却赔的倾家荡产。 'L9h M .+
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疫情对经济的影响非常巨大，要不然大家也不会争相购买低收益的安全资产。今年1季度，中国的居民存款新增6.5万亿，余额宝规模新增1650亿，政府类债券新增了1.6万亿。但是这些资产的回报率实在是太低了，目前，中国主要银行的1年期存款利率约为1.75%，以余额宝为代表的货币基金收益率已经降至1.76%，10年期国债利率已降至2.51%，均创下历史新低。 eLgq
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而更值得我们关注的是，全球央行这一次大印钞也是史无前例的。如果大家相信疫情终将结束，未来中国的经济仍将保持稳定增长，加上中国广义货币增速已经回升至两位数，那么我们认为相比于持有几乎没有回报的现金类资产，未来无论是持有优质的房产还是股市，应该会有更高的回报，新的一轮资产泡沫或正在酝酿。 &
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